資料：對(duì)日本影響極大的兩個(gè)協(xié)議

　　　　20世紀(jì)80年代中期，日元對(duì)美元匯率發(fā)生了兩次大幅度調(diào)整：一是1985年9月廣場(chǎng)協(xié)議，主要為解決日美貿(mào)易爭(zhēng)端，日元對(duì)美元大幅度升值；二是1987年2月盧浮宮協(xié)議，主要為解決美元過(guò)度貶值對(duì)世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不利影響，日元對(duì)美元出現(xiàn)短暫性的大幅度貶值。日元對(duì)美元匯率這兩次大幅度調(diào)整，起因在日美貿(mào)易摩擦和各自國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)利益的現(xiàn)實(shí)需要，都是在美國(guó)主導(dǎo)下，通過(guò)國(guó)際社會(huì)施壓和國(guó)際會(huì)議匯率協(xié)調(diào)機(jī)制來(lái)促成和實(shí)施的，對(duì)日美等國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了顯著影響。當(dāng)前，認(rèn)真研究和總結(jié)日美匯率這兩次重大調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)啟示，對(duì)于提高保持人民幣匯率穩(wěn)定重要性的認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步探索和完善人民幣匯率形成機(jī)制具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

　　一、廣場(chǎng)協(xié)議和日元升值

　　20世紀(jì)80年代初期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)為“滯脹”所困擾。當(dāng)時(shí)的里根政府實(shí)施供應(yīng)學(xué)派減稅計(jì)劃刺激經(jīng)濟(jì)，同時(shí)美國(guó)中央銀行通過(guò)高利率政策壓低貨幣供應(yīng)，抑制通貨膨脹。“松財(cái)政、緊貨幣”的政策組合在緩解“滯脹”方面取得了一定功效，但同時(shí)也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了嚴(yán)重的潛在問(wèn)題，突出表現(xiàn)在美國(guó)出現(xiàn)了高額的財(cái)政赤字和經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美國(guó)利率水平也明顯高于當(dāng)時(shí)大多數(shù)工業(yè)化國(guó)家。美國(guó)政府財(cái)政赤字占GDP的比例1980年為2.9％，1985年升高至5.2％；同期，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字達(dá)1245億美元，占GDP的3％；美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率比發(fā)達(dá)國(guó)家平均高4個(gè)百分點(diǎn)左右。

　　這一時(shí)期，日本和西德的經(jīng)濟(jì)同樣受到了“滯脹”的沖擊，但由于這些國(guó)家正處于二戰(zhàn)以后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本面相對(duì)好于美國(guó)。政府財(cái)政赤字大幅度減少，經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)了較大盈余。日本政府財(cái)政赤字占GDP的比例，1980年為4.9％，1985年下降到1.4％；西德政府財(cái)政赤字1980年占GDP的2.8％，1985年下降到1.1％。日本和西德的國(guó)內(nèi)平均存款利率也明顯低于美國(guó)。

　　日、美、德等發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行績(jī)效的差異，特別是美元的高利率政策，大量吸引了外資流入美國(guó)，促使美元匯率出現(xiàn)了較大幅度升值。80年代上半期，美元匯率平均升值72％，美元高匯率實(shí)際上已經(jīng)潛藏著較高的投機(jī)泡沫。美元匯率升值、高額財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差使美國(guó)國(guó)內(nèi)就業(yè)壓力增大，國(guó)民不滿情緒滋長(zhǎng)，貿(mào)易保護(hù)主義傾向上升。當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)主導(dǎo)性意見(jiàn)認(rèn)為，問(wèn)題主要出在日本和西德，美國(guó)政府應(yīng)當(dāng)促使國(guó)際社會(huì)加強(qiáng)匯率協(xié)調(diào)，使美元對(duì)日元等非美元貨幣適度貶值。另一方面，日本和西德經(jīng)過(guò)二戰(zhàn)以后40多年的發(fā)展，已經(jīng)積聚了相當(dāng)強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，兩國(guó)政府都不愿意因?yàn)橘Q(mào)易摩擦而惡化同美國(guó)的關(guān)系，同時(shí)認(rèn)為，日元和馬克相對(duì)美元升值也有利于日元和馬克的國(guó)際化，提升日本和西德的國(guó)際地位。日元相對(duì)美元升值符合國(guó)際社會(huì)協(xié)調(diào)生存的基本利益，受國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)因素共同推動(dòng)，可謂水到渠成。1985年9月，發(fā)達(dá)國(guó)家5國(guó)（即G5國(guó)家，包括美國(guó)、日本、西德、英國(guó)和法國(guó)）財(cái)長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)大廈簽署協(xié)議，一致同意通過(guò)國(guó)際“協(xié)作干預(yù)”，穩(wěn)步有序推動(dòng)日元對(duì)美元升值。這次會(huì)議簽署的協(xié)議，史稱“廣場(chǎng)協(xié)議”。

　　按照“廣場(chǎng)協(xié)議”約定，G5國(guó)家要通過(guò)加強(qiáng)國(guó)際間匯率“協(xié)作干預(yù)”，在兩年半的時(shí)間內(nèi)，促使美元對(duì)日元匯率由當(dāng)時(shí)1美元兌換237日元升至1美元兌換120日元。當(dāng)時(shí)影響國(guó)際外匯市場(chǎng)資本流動(dòng)的因素還有各國(guó)間長(zhǎng)期利率差，廣場(chǎng)協(xié)議政策協(xié)調(diào)也涉及了這一領(lǐng)域。廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)，美國(guó)30年期長(zhǎng)期國(guó)債利率為10.8％，美國(guó)放松金融政策后，到1986年夏已降至7.3％。此間，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行四次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，由廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)的7.5％降至1986年8月的5.5％。然而，日本金融調(diào)節(jié)保持了國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率的基本穩(wěn)定。日本長(zhǎng)期國(guó)債利率廣場(chǎng)協(xié)議時(shí)為5.8％左右，到1986年初仍然保持在這一水平。日美長(zhǎng)期利率差不斷縮小，減輕了資金流向美國(guó)的壓力，加之G5國(guó)家在外匯市場(chǎng)加強(qiáng)“協(xié)作干預(yù)”，有效促進(jìn)了美元貶值。1985年底，美元對(duì)日元匯率降為1美元兌換200日元，到1986年夏再降為1美元兌150日元。

　　二、盧浮宮協(xié)議與穩(wěn)定美元匯率

　　廣場(chǎng)協(xié)議之后，盡管美元對(duì)日元等非美元貨幣大幅度貶值，但由于美國(guó)政府未能采取有效措施改善自身財(cái)政狀況，同時(shí)由于貨幣貶值存在“J曲線效應(yīng)”，在廣場(chǎng)協(xié)議之后兩年多的時(shí)間里，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易逆差不僅沒(méi)有縮少，反而繼續(xù)惡化。1987年，美國(guó)貿(mào)易赤字達(dá)1680億美元，占GDP的3.6％，其中，3/4的赤字來(lái)自日本和西德的經(jīng)常項(xiàng)目盈余。美國(guó)貿(mào)易收支狀況惡化和外債的急劇增加，影響了外資向美國(guó)的流入，市場(chǎng)對(duì)美元信心下降，繼續(xù)讓美元貶值明顯弊大于利，美國(guó)對(duì)日本和西德的貿(mào)易摩擦重又加劇。同時(shí)，受日元和馬克升值的影響，日本和西德外貿(mào)出口下滑，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率出現(xiàn)下降。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1985年4.2％下降到1986年的3.1％，西德經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率1985－1987年在2％左右徘徊。日本和西德對(duì)美國(guó)未能按廣場(chǎng)協(xié)議有效削減財(cái)政赤字表示不滿。此外，美元大幅度過(guò)快貶值也引起了國(guó)際外匯市場(chǎng)和世界經(jīng)濟(jì)的較大震蕩，主要發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家明顯感到要盡快阻止美元下滑，保持美元匯率基本穩(wěn)定，這有利于世界各國(guó)共同發(fā)展。當(dāng)時(shí)，美國(guó)可以選擇提高國(guó)內(nèi)利率的辦法吸引國(guó)際資本流入，減緩美元過(guò)速貶值。但是由于擔(dān)心這樣會(huì)引起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)蕭條，美國(guó)不愿意提高國(guó)內(nèi)利率，而倒更希望日本和西德壓低利率。

　　在美國(guó)主導(dǎo)下，為了穩(wěn)定國(guó)際外匯市場(chǎng)，阻止美元匯率過(guò)多過(guò)快下滑，通過(guò)國(guó)際協(xié)調(diào)解決發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的政策難題，1987年2月，G7國(guó)家財(cái)長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)在巴黎的盧浮宮達(dá)成協(xié)議，一致同意G7國(guó)家要在國(guó)內(nèi)宏觀政策和外匯市場(chǎng)干預(yù)兩方面加強(qiáng)“緊密協(xié)調(diào)合作”，保持美元匯率在當(dāng)時(shí)水平上的基本穩(wěn)定。此次會(huì)議協(xié)議史稱“盧浮宮協(xié)議”。

　　盧浮宮協(xié)議強(qiáng)調(diào)G7國(guó)家加強(qiáng)“緊密合作”對(duì)維護(hù)美元匯率穩(wěn)定和世界經(jīng)濟(jì)協(xié)同發(fā)展的重要性，強(qiáng)調(diào)全球更加平衡的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在促進(jìn)國(guó)際間外匯收支平衡中具有中心作用，實(shí)際是指美國(guó)貿(mào)易伙伴加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有助于解決美國(guó)國(guó)際收支不平衡問(wèn)題。協(xié)議主要約定包括：日本和西德等實(shí)施刺激內(nèi)需計(jì)劃，美國(guó)進(jìn)一步削減財(cái)政赤字；G7國(guó)家加強(qiáng)外匯市場(chǎng)“干預(yù)協(xié)調(diào)”，秘密保持美元對(duì)日元和馬克匯率的非正式浮動(dòng)區(qū)，如果匯率波動(dòng)超出預(yù)期目標(biāo)5％，各國(guó)要加強(qiáng)合作干預(yù)等等。盧浮宮協(xié)議后，國(guó)際主要貨幣匯率在近兩年多的時(shí)間里保持基本穩(wěn)定，沒(méi)有發(fā)生太大動(dòng)蕩。

　　三、兩次匯率調(diào)整對(duì)日美經(jīng)濟(jì)的影響

　　廣場(chǎng)協(xié)議和盧浮宮協(xié)議對(duì)日美經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。就美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，總體上積極效應(yīng)要大于負(fù)面效應(yīng)。兩個(gè)協(xié)議本質(zhì)上就是以美國(guó)政策和經(jīng)濟(jì)利益為主導(dǎo)簽署的。特別是盧浮宮協(xié)議以后，美國(guó)外貿(mào)出口迅速擴(kuò)大，貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字均有較大下降。1987－1990年，美國(guó)外貿(mào)出口增幅持續(xù)保持在10％以上；美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字由1680億美元下降到920億美元，占GDP的1.6％；政府財(cái)政赤字占GDP的比例由4.5％下降到3.4％。這些變化對(duì)強(qiáng)化美國(guó)的經(jīng)濟(jì)霸權(quán)地位和緩解國(guó)內(nèi)“滯脹”及就業(yè)壓力產(chǎn)生了明顯的積極作用。但盧浮宮協(xié)議之后，由于美國(guó)采取過(guò)分強(qiáng)硬態(tài)度促使日本和西德下調(diào)利率，而日本和西德受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況影響一時(shí)又很難下調(diào)利率，受市場(chǎng)預(yù)期等多重因素影響，紐約股市于1987年10月19日出現(xiàn)了嚴(yán)重的股價(jià)暴跌。當(dāng)日紐約股市暴跌22％，被稱為“黑色星期一”。同時(shí)，廣場(chǎng)協(xié)議后美元大幅度貶值也促使美國(guó)由凈債權(quán)國(guó)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮魝鶆?wù)國(guó)。到1986年末，美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)總額達(dá)2636億美元，已是當(dāng)時(shí)世界上最大的凈債務(wù)國(guó)。

　　就日本經(jīng)濟(jì)而言，1985年廣場(chǎng)協(xié)議促使日元升值，事實(shí)上成為日后日本發(fā)生“泡沫經(jīng)濟(jì)”的導(dǎo)火索。簽署廣場(chǎng)協(xié)議的第二年，即1986年，日本出現(xiàn)了因日元升值引發(fā)的蕭條局面。外貿(mào)出口增速由1985年的2.4％下降為1986年的負(fù)4.8％，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1985年的4.1％下降至1986年的3.1％。但由于當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)總體上正處在復(fù)蘇增長(zhǎng)的上升期，國(guó)內(nèi)各行業(yè)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景普遍充滿樂(lè)觀和自信，同時(shí)，廣場(chǎng)協(xié)議使日元升值發(fā)揮了降低消費(fèi)品價(jià)格、增加居民實(shí)際收益的積極作用，日本國(guó)內(nèi)民間消費(fèi)支出明顯上升，以民間消費(fèi)為先導(dǎo)的投資熱潮，有力拉動(dòng)了日本國(guó)內(nèi)總需求的快速擴(kuò)張。另一方面，廣場(chǎng)協(xié)議前后，日本為緩解日美貿(mào)易摩擦，在同意日元對(duì)美元升值的同時(shí)，并沒(méi)有放開(kāi)進(jìn)口市場(chǎng)，而是實(shí)行了寬松的貨幣政策以促進(jìn)進(jìn)口美國(guó)商品，特別是“超低利率”政策。從1986年1月開(kāi)始，為了削減日元升值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響，日本銀行在從1986年1月到1987年2月將近一年的時(shí)間里連續(xù)五次下調(diào)公定貼現(xiàn)率，將其降低至當(dāng)時(shí)國(guó)際上的最低水平2.5％。盧浮宮協(xié)議以后，日本銀行將此2.5％的“超低利率”一直保持到1989年5月，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)達(dá)27個(gè)月。日本銀行官定利率長(zhǎng)期處于低水平，有力促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)貸款大量增加。日本金融機(jī)構(gòu)貸款與GDP的比例80年代初為50％左右，到80年代末已升至100％。1987－1989年，日本貨幣供應(yīng)量（M2＋CD）年增長(zhǎng)速度分別為10.8％、10.2％和12％，持續(xù)保持較高水平。

　　由于貨幣政策極度擴(kuò)張，1988－1990年，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為6.0％、4.4％和5.5％，明顯超過(guò)80年代前期3％左右的平均水平和同期其它發(fā)達(dá)國(guó)家水平。與此同時(shí)，大量過(guò)剩資金流入了股票和房地產(chǎn)部門，引致了股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的暴漲。1987－1989年，日本股票價(jià)格平均上漲94％，城市土地價(jià)格平均上漲103％。而同期，日本消費(fèi)物價(jià)指數(shù)平均僅上漲3.1％。由于在資產(chǎn)價(jià)格暴漲的同時(shí)，消費(fèi)物價(jià)沒(méi)有大幅上漲，在1991年日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰前相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期，日本銀行和經(jīng)濟(jì)企劃廳對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫都沒(méi)有予以充分重視。當(dāng)時(shí)政策決策關(guān)注更多的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、消費(fèi)物價(jià)穩(wěn)定和國(guó)際收支平衡。雖然認(rèn)為在金融領(lǐng)域和資產(chǎn)價(jià)格方面出現(xiàn)了一些“異?！?，但在當(dāng)時(shí)物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，由于被實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益所迷惑，決策當(dāng)局對(duì)當(dāng)時(shí)的金融領(lǐng)域“異?！眴?wèn)題只是發(fā)出過(guò)警告，進(jìn)行過(guò)風(fēng)險(xiǎn)提示，而并未及時(shí)采取實(shí)質(zhì)性應(yīng)對(duì)措施。這樣，信貸增加創(chuàng)造泡沫，泡沫擴(kuò)大促進(jìn)信貸增加，信貸增加進(jìn)一步創(chuàng)造泡沫，如此循環(huán)促進(jìn)，到1989年底日本已經(jīng)全面步入泡沫經(jīng)濟(jì)之中。

　　泡沫經(jīng)濟(jì)不斷膨脹，日本政府逐漸感受到了壓力。1989年5月，日本銀行改變貨幣政策方向，將維持了兩年多2.5％的“超低利率”提高至3.25％。1989年底，強(qiáng)烈主張抑制泡沫的三重野出任日本銀行總裁，上任伊始即將公定貼現(xiàn)率由3.75％提高到4.25％，結(jié)束了日本“超低利率”時(shí)代。從1989年5月至1990年8月，日本銀行五次上調(diào)公定貼現(xiàn)率，使之高達(dá)6％。同時(shí)，日本央行明確要求金融機(jī)構(gòu)限制對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)的貸款投入，到1991年，銀行對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)實(shí)際上已不再增加新的貸款。日本貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度1990年跌至7.4％，1991年跌至2.3％。由于過(guò)急過(guò)快的信貸緊縮，日本泡沫經(jīng)濟(jì)1991年開(kāi)始崩潰，從此陷入了持續(xù)不景氣的低迷狀態(tài)。